O Livro Negro
da Alavancagem e da Ganância

Pentacampeão nacional de squash, estatístico de elite, sócio de George Soros, autor celebrado. Sua máquina de renda: vender puts fora do dinheiro do S&P 500. Ganhava na imensa maioria dos meses, anos a fio — a estratégia com a melhor taxa de acerto e o pior desfecho possível. Ele mesmo descreveu o ofício como catar moedas na frente do trator. É o mecanismo 13, o quase-ganho, vestido de ciência.

A estatística dizia que quedas extremas eram raríssimas — e a estatística estava certa. O erro não era a frequência; era o tamanho. Vender puts embolsa centavos quando acerta e paga o buraco inteiro quando erra uma vez. Taxa de acerto não é expectativa matemática: 95% de meses bons não compensam um mês de −100%.

1997: as primeiras perdas vêm da crise asiática, em posições ligadas à Tailândia. Para recuperar, ele vende puts do S&P 500. Em 27 de outubro, o Dow despenca 554 pontos num pregão; a bolsa de Chicago exige cerca de US$ 50 milhões em margem que não existiam, e as posições do fundo — que administrava por volta de US$ 130 milhões — são liquidadas na abertura seguinte, que, por ironia, foi de alta. O mercado se recuperou logo depois; o capital dele, não. Dez anos mais tarde, reconstruído e celebrado de novo, seus fundos repetiram a exposição à cauda — e os primeiros choques da crise de crédito, em meados de 2007 (antes do auge de 2008), cobraram a mesma conta: perdas acima de 75% e portas fechadas.

Os fundos foram devastados nas duas ocasiões, levando junto o dinheiro de investidores que confiaram na estatística; a fortuna e a reputação do gestor sofreram perdas extraordinárias — hipotecou a casa, vendeu a coleção de prata da família. A lição que ficou é a mais honesta do livro: décadas de acertos não compensam um único erro de dimensionamento. E conhecimento não é imunidade — uma pessoa pode compreender o risco intelectualmente e voltar a aceitá-lo quando a renda e a identidade profissional dependem da estratégia.

O fundo "mais inteligente da história": John Meriwether e a nata da arbitragem do Salomon Brothers, mais Robert Merton e Myron Scholes — laureados com o Nobel de Economia de 1997 pela teoria de precificação de derivativos (o prêmio veio pela ciência, não pelo fundo; mas a aura de ciência veio junto). A estratégia: comprar títulos baratos, vender os caros, embolsar a convergência de centavos — e multiplicar os centavos por trinta com dinheiro emprestado. Quatro anos de retornos de ~40% ao ano sem um trimestre ruim. Os bancos imploravam para emprestar.

Os modelos assumiam que as correlações históricas se manteriam e que eventos de "seis sigmas" eram praticamente impossíveis. Pior: no fim de 1997, o fundo devolveu US$ 2,7 bilhões aos cotistas mantendo as posições — encolheu o colchão e esticou a alavanca, para melhorar o retorno percentual. A matemática era impecável dentro do modelo. O mundo, porém, não assinou o modelo.

Agosto de 1998: a Rússia dá calote na própria dívida. Pânico global, fuga para qualidade — e todos os spreads que "sempre convergem" divergiram ao mesmo tempo, porque todo o mercado corria para a mesma porta. Posições teoricamente independentes viraram uma única aposta gigante e perdedora: nas crises, as correlações vão todas para 1 — todo mundo vende o que consegue vender, não o que gostaria. Só em agosto, o fundo perdeu 44% do valor; num único dia, 21 de agosto, foram US$ 553 milhões. Com o capital derretendo e as posições paradas, a alavancagem passou de 100 para 1 sozinha — ninguém apertou botão nenhum (mecanismo 09).

O buraco era tão grande e tão conectado que o Federal Reserve de Nova York precisou trancar 14 bancos numa sala para organizar um resgate de US$ 3,6 bilhões — não para salvar o fundo, mas para impedir que a liquidação forçada levasse o sistema junto. Os sócios, que tinham fortunas pessoais dentro do fundo, perderam quase tudo. A frase que sobrou, do próprio mercado: nunca confunda um modelo do mundo com o mundo.

Anos de real forte. Exportadoras vendiam dólar futuro para se proteger — legítimo. Até os bancos oferecerem um "hedge melhorado": o target forward, que pagava um prêmio gordo ou um câmbio mais vantajoso em troca de uma cláusula miúda — se o dólar subisse além de certo ponto, a empresa venderia o dobro do combinado, pelo preço antigo. Trimestre após trimestre, a tesouraria virava centro de lucro. "Renda extra" sobre a operação industrial.

O contrato era, na prática, uma venda de calls de dólar alavancada — sem que os conselhos enxergassem assim. A premissa: o real continuaria forte, como vinha há anos. A assimetria clássica do lado vendido: ganho pequeno e visível todo mês, perda gigante e invisível na cauda. Algumas tesourarias operavam volumes muito acima da receita de exportação — o "hedge" havia virado o dobro da empresa.

Setembro de 2008: Lehman Brothers quebra, o mundo corre para o dólar, e o câmbio salta de ~R$ 1,60 para além de R$ 2,30 em semanas. A cláusula da dobra ativou em cascata: cada centavo de alta custava em dobro, sobre volumes gigantes. As perdas apareceram em fatos relevantes que ninguém entendeu de imediato — nem dentro das próprias empresas.

A Sadia, de 64 anos, registrou o primeiro prejuízo anual da história e perdeu a independência: foi absorvida pela rival Perdigão na fusão que criou a BRF. A Aracruz, referência mundial em celulose, foi engolida na fusão com a VCP (hoje Suzano, via Fibria). Executivos caíram, acionistas de décadas viram o patrimônio encolher — e o Brasil aprendeu que derivativo cambial mata até quem tem fábrica e marca. As perdas do conjunto das empresas brasileiras com derivativos cambiais em 2008 foram estimadas, conforme a fonte, entre US$ 10 e 25 bilhões — e, depois dos episódios, a CVM ampliou as exigências de divulgação de exposições, políticas de hedge e análises de sensibilidade. Quando a "renda extra" da tesouraria supera o lucro da operação, alguém está vendendo uma catástrofe sem saber o preço dela.

Um family office discreto, sem clientes externos, sem obrigação de divulgar posições. Em vez de comprar ações, Hwang comprava total return swaps: o banco compra a ação, ele recebe o resultado — e a posição fica no nome do banco. Cada banco via só a própria fatia; nenhum via o todo. Em um ano, a exposição saltou de cerca de US$ 10 bilhões para US$ 160 bilhões no pico, sobre um patrimônio que chegou a US$ 36 bilhões — números depois detalhados pela SEC. Enquanto as ações subiam — e subiam porque a própria compra dele as empurrava —, era o investidor mais rentável do planeta. A garantia e a aposta estavam apoiadas nos mesmos ativos.

Três premissas frágeis empilhadas: que a concentração era genialidade (meia dúzia de teses); que a liquidez existiria na saída (posições grandes demais para vender sem derrubar o próprio preço); e que a opacidade era vantagem — quando era o mecanismo 08 invertido: desta vez, ninguém sabia quem estava do lado dele, nem quanto.

Março de 2021: a ViacomCBS, sua maior posição, anuncia emissão de novas ações e cai. A queda dispara, numa mesma semana, mais de US$ 13 bilhões em chamadas de margem — muito além do caixa — e os bancos só então descobrem, uns pelos outros, o tamanho real do cliente, que as autoridades depois acusariam de tê-los enganado sobre concentração e exposição. Segue-se a corrida clássica: quem vende primeiro perde menos. Em 48 horas, cerca de US$ 20 bilhões em blocos inundam o mercado. As "seis teses independentes" caem juntas, porque o vendedor era o mesmo.

O patrimônio de US$ 20 bilhões virou zero em dias — a maior destruição de riqueza pessoal em menor tempo já registrada. O Credit Suisse perdeu US$ 5,5 bilhões; o Nomura, quase US$ 3 bilhões; dois anos depois, o Credit Suisse — 167 anos de história — deixou de existir, e o Archegos foi um dos pregos do caixão. Hwang e seu diretor financeiro foram condenados por fraude e manipulação em 2024 — 18 anos para Hwang —, com recursos e negociações ainda em andamento em 2026. A alavancagem escondida não é mais segura que a visível — é a mesma bomba, sem o relógio à mostra.